鉴于4月份全球经济与市场运行受到特朗普政府关税政策的冲击，因此站在当前全球预期混乱的时间点，回顾关税战前夕的市场变化，对与今后理解关税战的演变更具意义。

首先，“美国例外”的信仰被打破。特朗普重返白宫之后，在未进行充分准备的环境下，就开始快推行“美国优先”的诸多政策，带来的结果就是市场的混乱和预期的恶化。例如，标普500指数在特朗普就职后一个月，开始触顶下跌，从2月19日6147点，最大跌幅一度超过17%。与此同时，自疫情以来“美国例外”的信仰被打破，亚特兰大联储GDPNow模型将美国今年一季度GDP增速（季环比折年率）由之前的超过2%大幅下调至低于-2%，下调幅度超过4个百分点，而3月议息会议上美联储也将其对美国今年的增速预期下调至美国长期潜在增速以下，这些变化显示出市场对特朗普政策给出差评。

亚特兰大联储GDPNow对美国今年一季度GDP增速的预测情况。数据来源：www.atlantafed.org

其次，对于外部环境的剧变，国内市场更多是观望，市场叙事的主线集中在国内的政策。鉴于过去两年，国内经济增速均呈现出前高后低的走势，因此自去年9月政策转向以来，市场更为关注宏观政策的后劲，尤其是财政支出的力度与节奏，没有让市场失望的是，今年财政支出更加靠前发力。例如，今年以来财政支出的速度（万亿/年）不仅高于财政收入，而且支出与收入的比例也是近年来最高，这个比例越高表明国库资金放款的速度越快，力度也越大。

财政靠前发力的情况。数据来源：财政部

从刚公布的一季度经济数据来看，一季度GDP同比增速5.4%，环比1.2%也印证了政策靠前发力的效果显著，尤其是消费在政策推动下出现了明显改善，一季度5.4%的增长，有52%来自消费，而去年四季度消费对经济增长的贡献不足30%。与此同时，在宏观“稳外贸”政策和微观抢出口的共同作用下，净出口贡献了40%的增长。

第三，现在回头看，可能就是基于政策推动经济起步平稳和外部环境即将剧变的判断，货币政策阶段性收紧了货币条件，为后期政策空间“留出了余地”。不过当时市场对于政策意图尚未完全理解，因此，一季度的市场情绪确实出现了显著波动，不过在政策持续的坚定下，预期差得以收敛。一季度，人民币汇率由年初7.3升至7.25，10年期国债收益率则由1.6%上行至1.8-1.9%。

货币条件变化情况。数据来源：Wind

第四，总需求不足的矛盾依然是影响市场预期的主线。虽然一季度经济运行延续了去年四季度以来的回暖，但如前文所述，推动因素更多源自政策的直接推动，还有微观对外部环境剧变的提前应对，从各类物价指标的变化来看，总需求不足的矛盾还是很突出的，目前只有以服务业为主的第三产业平减指数保持了正增长，这也是一季度市场过度透支逆周期调控预期的主因。

各类物价指标的变化。数据来源：Wind

进入4月，特朗普的政策重心切换至美国的外贸，并对所有贸易对手加征了不可理喻的关税税率，试图通过极限施压来快速实现其“敛财”目的，但在远离不确定性的策略推动下，全球资金开始远离美元资产，美国面临了严重的信任危机，而特朗普急于与贸易对手达成协议的心态，被贸易对手牢牢抓住，关税战已经陷入“纳什均衡”之中，由此，继美国例外信仰破灭后的“东升西降”市场叙事之后，市场叙事主线已切换至“东稳西荡”，因为“时间已不在美国那边”。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）